美国医疗保险公司为啥集体暴跌

2025年，曾被视为“防御型长牛”“现金机器”的美国医疗保险公司，突然集体跌下神坛。行业龙头联合健康（UNH, 7月跌了-10%, 今年以来跌了-43%）、Elevance Health (ELV,7月跌了 -30%)、Centene（CNC，7 月跌了-50%）等市值暴跌，医疗保险ETF（如IHF）创下五年新低。可是几年前市场为何一夜之间对医疗保险公司“变脸”？曾经的稳健型现金奶牛值得抄底么？这篇也是我问了 gpt 很多问题的精华的输出。

如果回顾疫情期间2020-2021 年，医疗保险公司不仅没跌，反而交出了历史上最亮眼的财报。根本原因是疫情期间美国医疗体系进入“冰封期”，大量非急诊手术和常规就诊被推迟或取消，理赔支出骤降，但保费收入依然稳定。不仅如此，政府还出台了一系列补贴和灵活政策，确保医保覆盖率不降反升。保险公司赚得盆满钵满，利润率甚至创出历史新高。大家都以为，医疗保险是穿越周期的“现金牛”，无论宏观环境多动荡都能稳健赚钱。

欢声笑语下市场忽略了长期的隐忧，出来混总是要还的。首先，保险公司盈利高度依赖Medicare Advantage（联邦医疗保险优势计划）和Medicaid（医疗补助）等政府项目。只要政策补贴、规则、星级评价等发生变化，盈利就会剧烈波动。其次，疫情结束后，医疗需求报复性反弹，新冠对人体免疫能力的打击导致后面更容易生病了，这点我们自己身上也有体会。保险公司赔付模型完全失效，医疗支出大幅超预期，利润率被吞噬。第三，账单合规、PBM利润、药品费用、理赔纠纷等问题，成为监管和舆论焦点。一旦爆雷，市场信心崩塌。

2025年集体大跌，背后有五大推手。第一，医疗成本激增，保险公司原有精算模型完全失效，风控能力遭遇现实冲击。以联合健康为例，2025年多次下调盈利指引，利润率创十年新低。第二，监管风暴来袭，美国司法部、CMS等对Medicare Advantage账单操作展开刑事和民事调查，聚焦“虚报诊断”“过度计费”等灰色操作。监管升级不仅影响短期盈利，更让市场质疑行业长期合规性和可持续性。第三，政策风险上升，2025年美国政权更迭，医保补贴、药品定价、ACA（奥巴马医改）等政策面临大调整，市场担心行业“政策红利”不再。Medicare Advantage星级评价体系收紧，政府补贴减少，直接冲击保险公司最赚钱的业务板块。第四，疫情期间的Medicaid自动续保政策到期，数百万低收入人群失去保险，保险公司保费收入和规模增长双双承压。第五，药品福利管理（PBM）成为两党监管重点，保险公司利润“黑箱”被推上风口浪尖。高昂保费、理赔纠纷等社会舆论压力，让行业成为美国政坛“靶子”，政策风险持续升温。

市场估值体系也在重估。过去十年，医疗保险板块因其稳定现金流和抗周期属性，估值溢价明显。但2025年，随着盈利下滑、监管高压、政策不确定性叠加，市场对其“高成长+高防御”预期彻底破灭。板块估值大幅下修，戴维斯双杀来了。

从 UNH 的时间线来看：
- 2024年12月，公司医疗保险业务负责人Brian Thompson遭遇枪击身亡，也为公司带来负面舆论和监管压力。
- 4月17日，UNH突然下调全年盈利预期，原因是Medicare Advantage（联邦医疗保险优势计划）患者的高额医疗成本超出预期，暴露了公司预测模型的失效。
- 5月中旬，公司宣布撤回2025年业绩指引，并且CEO安德鲁·威蒂（Andrew Witty）辞职，由前董事长兼前CEO Stephen Hemsley回归接任。

这些事件叠加，导致投资者信心崩溃，成为2025年标普500指数表现最差的成分股之一。

新兴医保公司对比

我们总结一下，政府对 Medicare 和 MA 审查越来越严格，不愿意掏钱；已有保险群体以前的精算可能低估了得病的概率；但是，危中有机，大跌后我们也要想到，医疗保险总是要买的。我们希望看到：

• MA 和政府占比不高的公司，直接排除了 CNC等。
• 新兴的医保公司，没有太多的存量压力，能控制成本和费用，从而能在补贴精算失误的亏损基础上还能有竞争优势。
• 能有 AI 和科技概念的公司。

这留给我们的也只有 UNH, CLOV 和 OSCR 了。UNH 主要是看政府对齐 optum 的调查情况，如果能低调落地，巨头看价值反转，但如果政府要继续整治，估计还要时日。

CLOV 虽然MA 含量最高，接近百分百，他的优势是 AI assistant。他可以输出他的 AI 解决方案 给其他tanking 的 MA 供应商，传言他快和 Humana 合作，也是一个可以期待的点。

OSCR 的 MA 含量最低，相反我看在 Medicare 持续收缩的背景下他的潜在市场空间可能还在扩大, 值得继续深入的研究跟踪和持续关注。